La espiral funesta entre los bancos y la deuda pública no se ha roto porque
la recesión se agrava y aumentan los préstamos morosos. Harán falta más inyecciones de capital, pero el uso del Fondo Europeo de Estabilidad (FEEF) para la inyección
directa de capital es muy improbable, dada la aversión alemana a enganchar a
los contribuyentes en las pérdidas de legado. Por otro lado, los bancos están
repletos de bonos del Estado, alentados por la ponderación de riesgo nulo y la
OFMPL barata. En nuestra opinión, la forma de interpretar los mercados (pese a
las últimas mejoras) es que los inversores esperan pocas ganancias, quiebras,
disolución y muchas bazas de que el Gobierno impague o reestructure sus
obligaciones.
¿Esta sufriendo la economía española una mera resaca tras otra década de ‘fiesta’, con un crecimiento de 84% del PIB nominal en 1999-2007, de más del 3,9% anual en términos reales? Está claro que
los 4,4 millones de personas que se han quedado sin trabajo desde 2007 y que
suponen un desempleo total de más de 6
millones no han olvidado de repente sus capacidades y destrezas (menos de 1
entre cada 10 parados pertenece a la construcción, sector ahora moribundo del
que no podrá esperarse mucha recuperación). El aprovechamiento de la capacidad
es 73,1% implicando que un 10% de la producción industrial normal está
parado por insuficiente demanda.
Se han realizado verdaderas reformas en el
sector financiero y en los mercados de trabajo y producto, que elevan el
crecimiento potencial y reducen el impulso del paro, pero esos esfuerzos
equivalen a mejorar la eficiencia del motor y el rendimiento de los neumáticos
de un coche estrellado en la cuneta, sin carburante ni batería. Por supuesto, a largo plazo cobrará importancia, pero se yerra el tiro hasta
que vuelva el crecimiento. Dado que las reformas estructurales pueden provocar
un desempleo inicial, se puede debatir si no será más fácil e incluso más sensato
implementarlas cuando se vuelva a crecer.
En general, España tiene que mejorar
y lo acabará haciendo al final, aunque parte del ‘milagro económico’ fuese un
espejismo y los últimos años hayan infligido daños permanentes (la cuantía de
esos daños está sujeta a considerable incertidumbre; el FMI calcula que la “brecha de producción” española es del 5%, mientras que la OCDE lo sitúa en el 11%).
¿Ocurrirá algo que vuelva a encarrilar la economía o podrá curarse ella sola? El
mensaje de Keynes a los ciudadanos y políticos de Estados Unidos y Gran Bretaña
era que, en ocasiones, el funcionamiento de la “máquina” puede fallar
estrepitosamente, impidiendo la restauración del empleo y el gasto. Al
contrario que en 1930, ahora los economistas entienden a la perfección el motivo
en las desgracias de España: deudas, austeridad y en una moneda única estar prisionera.
¿REMEDIOS [O NO]...?
Desde una perspectiva macroeconómica, la receta para remolcar el coche de la
cuneta y ponerlo en condiciones de circular incluye, como mínimo, más bajo tipo de interés que aligere cargas a la deuda, estímulos que alivien
los dolores vía fiscal en las postrimerías de aflicción para su sector privado y
una moneda más débil que estimule la exportación como fuente
de crecimiento y ayude a los productores nacionales a competir con las
importaciones. Lo espantoso es que ninguno de estos remedios se está aplicando.
De hecho, las palancas políticas se levantan todas en la dirección opuesta.
Cuando España se recupere será a costa de un remedio de charlatán, aplicado por
los curanderos del BCE, Bruselas y Madrid, que:
- han dejado bajando la inflación
demasiado.
- han enfrentado a la Eurozona al límite mínimo del cero en los tipos de interés.
- han negado reiteradamente los problemas bancarios, para después retrasar
su solución y capitalizar sólo recientemente las entidades financieras,
activando el SAREB -o ‘banco malo’-
para limpiar poco a poco los balances de una forma bastante opaca.
- han prescrito 7 años de bíblica escasez con el austero apriete de los cinturones en una recesión de balances.
- se han quedado mirando cómo no de jaba de subir el Euro frente a otras grandes monedas.
¡DEUDAS!
La carga de la deuda de España es lo más parecido a una mera resaca, ya que es
el residuo acumulado del auge de la última década. La deuda total
acumulada de la economía equivale al 495% del PIB, en su mayoría por
el sector privado, ya que el Gobierno ha sido
relativamente cauto. Como en Japón después de la crisis, gran parte de la deuda
se asumió con la expectativa de que el auge inmobiliario y constructor español
continuaría por tiempo indefinido, las rentas crecerían sin fin y el paro
seguiría siendo siempre bajo. Con esos sueños desbaratados, es natural que lo
que siga sea un largo periodo de desapalancamiento e impagos, que se conoce como
una recesión de balances.
El frenesí crediticio se produjo sobre todo en el sector corporativo, donde
la deuda suma un total del 178% del PIB y se está devolviendo o renegando poco
a poco. La deuda financiera es del 118% del PIB (y sigue creciendo). La deuda
de los hogares es de “sólo” el 86% del PIB, frente al 92% anterior, aunque va
camino de seguir bajando mucho por el descenso de la riqueza de los precios de
la vivienda y la caída de las rentas. No existe una salida fácil de esta
situación, aunque tipos
de interés más bajo y más inflación serían ayuda. Japón estuvo resacoso durante más de 2 décadas. La deuda estatal, del 84%
de la producción nacional, debería ser una de las preocupaciones menores de
España (aunque las Regiones se han portado bastante mal y las Cajas a menudo
contaron con el patrocinio del Gobierno). Después del impago griego, Europa se
obsesionó con la rectitud fiscal y los rendimientos subieron como la espuma en
cuanto los inversores se dieron cuenta de que no había prestamista de último
recurso.
La construcción fallida de la Eurozona ha provocado presiones en el mercado
de bonos, aunque en lugar de solucionar la causa del problema (mutualizando la
deuda y lanzando una facilitación cuantitativa), la periferia se vio obligada a
sufrir los síntomas, recortando seriamente el gasto y subiendo los impuestos.
En el caso español, la austeridad trasladó el déficit fiscal con ajuste cíclico
del 10,2% en 2009 al 4,2% en 2013, registrado por el Observatorio Fiscal del
FMI. En realidad, eso subestima el dolor, ya que los gobiernos no deben reducir
su apoyo en una depresión agravante. Mientras que una persona que ahorra se
enriquece, en el conjunto de una economía se aplica la paradoja del ahorro:
dado que el gasto de una persona es el ingreso de otra, el ahorro colectivo es contraproducente.
Los recortes del Gobierno, mientras los demás sectores también ahorran
(empresas, hogares y bancos reducen sus deudas), no desembocarán en prosperidad
sino en empobrecimiento (una perspectiva que se conoce como el enfoque de
balance sectorial y Martin Wolf lleva predicando en vano desde hace muchos
años). Incluso con la reciente prórroga de 2 años, el acuerdo fiscal que acaba
de entrar en vigor garantiza 1 ó 2 décadas
de apretarse el cinturón, ya que España se ha
comprometido a reducir la deuda hasta el 60% del PIB. De momento, la deuda
española es alta y subiendo, y aunque el Gobierno podría ser capaz de revertir
parte de la austeridad con un paquete temporal de estímulo ahora que las
operaciones monetarias simples mantienen los intereses bajos, igualar los
niveles de deuda italianos no es un objetivo digno de aspiración.
Unir transferencias, garantías o
mutualizar deudas en la Eurozona sería necesaria para gestionar una política fiscal contra-cíclica hecha y derecha, y
facilitar una unión bancaria que incluya un seguro de depósitos contra el
riesgo de redenominación.
Sin embargo, esos pasos importantes hacia la plena
integración son improbables de momento. A corto plazo, mientras el sector
privado siga lisiado y el sector público con recortes, las exportaciones netas
son el único sector que puede compensar la contracción. Aunque las exportaciones en España han sido relativamente
sólidas y las importaciones se han hundido por el descenso de las rentas, lo
natural sería que una economía débil tuviese una moneda débil. Además, muchos
años de subida salarial han vuelto a los trabajadores unas fuerzas de trabajo no competitivas, sobre todo frente a
Alemania. La devaluación, aunque no es ninguna panacea, arreglaría estas
presiones macroeconómicas pero pertenecer al Euro se lo impide. La tolerancia
del BCE a una inflación del 1,1% y un Euro justamente valorado en general pero
demasiado fuerte para la periferia, implica que harán falta muchos años de
deflación para ajustar la competitividad en términos reales.
Eso exacerba la carga real de deuda, que no se deflaciona en tándem. Y,
dado que los salarios son pegajosos y España tiene un mercado laboral rígido,
el desempleo se ajusta en su lugar, al menos al principio. En consecuencia, se
perjudica el PIB y es necesaria más austeridad para alcanzar un objetivo de
deuda y déficit cada vez más alejado, aunque la elite europea ha disminuido finalmente
las presiones en este frente, reconociendo en parte su locura, pero no
revirtiendo el error. Si las resacas al final se desvanecen y se vuelve al
equilibrio por un proceso de auto corrección, en España (e Italia, Portugal y
Grecia) deudas, austeridad y Euro crean
un combinado tóxico crónico. Dejar el Euro tal vez fuese una catástrofe’ a
corto plazo, dado que España tiene 1,75 billones en deuda externa, por lo cual
el “efecto de balance” supondría que tal deuda tiene que ser redenominada o
reestructurada. En muchos casos, la consecuencia sería la quiebra.
Sin embargo, a los países de Asia en los años 1990 y los de Europa en los
años 1930 les fue mucho mejor en cuanto abandonaron las coerciones de su
fijación a los estándares del dólar y el oro. Estados Unidos presentó un
déficit fiscal de 15-20% del PIB durante varios años hasta salir de la Gran
Depresión. El Banco de Japón ha desechado su conservadurismo y derrotismo pero “no hay un plan B” para la Eurozona,
pese a tantos años de cumbres de urgencia e innovadores programas de reacción
contra la Crisis.
Las deudas deben pagarse siempre que se pueda, pero si los préstamos
dudosos se ocultan y le piden a un país que sacrifique su bienestar por el bien
de un experimento económico egoísta e inviable, el impago podría ser
inevitable. España
podría acabar siendo un problema de solvencia que necesitare una reestructuración de las deudas.
¿Tendrá
Europa valentía de admitir que ha fallado el plan A, y ofrecerle a la economía española ayudas, que necesita? Desde luego, mientras siga en el
Euro, los niveles de deuda serán inmensos y la austeridad un requisito (incluso
si el ritmo de “desangrar al paciente” se ralentiza), la pesadilla seguirá y la
máquina económica española se verá perjudicada más, trágicamente.
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